新春开局的战略思考

——兼谈近期的经济热点

复旦大学金融与资本市场研究中心 主任  谢百三 教授

转眼，春节在风雪交加中过去了。我的文章随市场休市也停了两周，不是病了，实在是想到鼠年的股市变数较大，不像06-07年那样股市的上涨是清晰的，酣畅流利的，容易判断的，怕看不准，又影响了大家过年的情绪。毕竟，生活是丰富多彩的，看看新春晚会；看看台湾蓝营大胜绿营惨败；憧憬奥运；世博会将胜利召开；高兴的事确实也不少，于是就休笔两周。此外，在学校赶编北京大学出版社要的新书《中国股市传奇人物北大演讲录》和南方日报出版社要的新书《奔向金矿之争》；以及《中国当代经济政策及其理论》第五版。这些书的工作量还是较大的。

（一）从美、欧、日、港看中国经济：房市股市

中国股市节后第一天下跌，第二天上涨，第三天又下跌，其实都是有所预感的。因为中国春节放假期间，美国、欧洲、日本、香港股市都曾经大跌一场，后来虽止跌、反弹，仍然没有回到原来的高度。中国的A+H股等补跌是可以理解的。

美国的次级债问题至今还没有完全走出危机阴影。美国国会以最快的时间批准了布什总统拯救美国经济的一揽子方案，其中最主要的是减税、退税，把钱退还给3亿美国人民，让他们来消费，以带动投资、经济。此外，美国的货币政策相当有板有眼，减息，再减息，增加流动性，拯救美国经济。美国次贷危机有两个教训值得中国警戒：

（1）金融衍生品的设计、推出，一定要慎重。那些信用不好，风险极大的品种，就不应试验推出；这么多次级债的设计竟然是不管你有无还贷能力都让减，而且不要30%首付，是100%的借，又把它弄成债券，发向全世界商业银行、证券公司（投资银行），将祸水泼向各国投资者。因此，巴菲特是从来不肯去碰有一点点风险的金融衍生品的。（此次再保险，是他企图为止住美国经济下跌尽点力，但并未得到受援者的完全认可。）

中国今后绝不可抄美国这种害人害己的样模式。

（中国现在是另一种情况，条件极其苛刻，不是有什么安全隐患，是豪无危险页不让贷款）。

（2）房地产市场绝不可以打压太狠。

美国房地产的形势一直是跌跌不休，从2006年起就盛极而衰。美国农业人口很少，没有农民进城问题，城市住房自然会出现供求平衡，或供过于求的。

中国应该汲取这一教训，香港1997回归时，特区某领导一席话：我们要把房地产热降下来，让香港青年人结的起婚，买的起房，让香港的商务成本下降，每年提供8.5万套廉租房。这番讲话，引起了在场听众狂风暴雨般的掌声。结果，香港房地产市场大跌5年，房价下跌50-60%，拖累19个产业，香港GDP出现几年绝对负数，经济萧条，失业率很高，怨声四起。直到2001年，人们才发现问题所在，又恢复了一些，搞活房地产市场政策，加之中央政府和祖国人民全力援助，才渐渐走出危机。

因此，对房地产市场的政策一定不可走极端，既不可过热，狂涨，也不可过冷，大跌。它的产业链太长太长了，是中国经济的通灵宝玉。此外，硬压，也不一定压的下。2008年全国大学生招生599万，而我国人口每年增加800-900万，这就意味着，第一、四年以后，将有300万个新家庭，完全定居在大中城市，（大学生是绝不肯离开大中城市的）；第二，新增人口中2/3留在大中城市了。而住房土地供应又是控制的紧而又紧的。最新的《土地调查条例》极为严格，乱来的要判刑。这是调控房地产市场的又一严厉举措，但却是减少供地的举措。留在中国大中城市的大学毕业生渴望房价跌的心情是可以理解的，但经济学工作者的责任是告诉人们：事实的真相。

国家一定要全盘考虑，才能解决中国城市住房难问题。

中国农村城市化运动是中国经济持续走好的最强动力之一，这一点与美、欧、日完全不同。

中国经济只要政策不乱来，一定向上，几十年都很好。

在当前的特定条件下，“无为而治”可能会更蓬勃向上。

我个人认为，中国经济还是比较健康的，没有过热之虑。尤其是在这次春节风雪迷漫的灾情中看的很清楚，中国各级政府领导身先士卒，地方和军队干部战士全力救灾，表现了全国上下团结振奋和经济强劲的复苏能力，令人感动。

（二）“港股直通车”——百思不得其解

香港这一波行情是从1.9万点涨到3万点以上的，其动力有二，一是全世界去年看好中国经济，但海外热钱很多进不来，就涌到香港炒中国概念股。二是，所谓的“港股直通车”以为中国大陆13亿人民会全涌去炒H股、红筹股了。于是在各国热钱推进下，股市大涨50%。

可怜了那些敢吃螃蟹的QDII参与者，纷纷介入，结果亏损不小。

近闻又有香港特区领导称：“港股直通车”技术性问题已解决，后边就是看什么时候推出较合适了。这又引起香港股市一阵上涨。但笔者对此一直十分疑惑，可以说是百思不得其解。在人民币不能自由兑换的情况下，“港股直通车”技术性问题如何解决？允许大陆居民随便以人民币换港元，或是将来盈利后，又将港元汇回来，使1.5万亿美元的外汇越积越多。还是只允许盈利，不允许国人将赚了的外汇汇回来。

总之，在温总理乌兹别克讲话中谈到此事的种种困难（和我们预料的完全一样）后，此事是否能死而复生，我一直打了个大大的问号。

（三）中国股市的症结在内因

与2006（狗）-2007（猪）年开局的情况不同，鼠年开局两跌一升。很多人把原因归咎于美、欧、日、港股。其实，那只是外因，外因是中国股市这次从6124点向下调整的重要因素之一，但不是根本因素——要不然美国跌了那么久才跌了1000多点，跌了1/12-1/13，而中国从6124点跌到4195点，跌了几乎31%，可见问题主要出在内因，中国股市本身内部出现了较大隐患。

目前，鼠年中国股市面临着两个大难题：

一是货币政策一直是从紧再从严。

1月的物价（cpi）是否会突破7%，使很多人为之不安，导致央行更紧的货币政策，2月13日，央行一天投放央行票据1950亿元，有不少是三年期的，创历史之最，加上额度制管理紧紧控制时间、节奏和数量，作为严格的财经纪律必须遵守。这就使得人民币升值带来的充沛的流动性的好处被大大削弱了。

二是大非小非的到期，解禁，压力颇大。例如，影响颇大的招商银行，本月27号将有22.6亿股解禁，上市流通，使它从目前的47亿流通股将要增加到69.6亿股，虽然有相当部分不会上市流通变现，但毕竟相当于一个新的大盘股上市，压力是较大的（但是，招商银行确实还是一家很好的公司）。又如中国平安3月份也有相当一部分限售股上市流通。几乎每个月都有一两家到两三家大盘中盘的股票限售股上市流通，给人们心理和实际上都造成了一定压力。特别是中国石油，开创了非常痛苦的和恶劣的先例，周五还创下了23.46元的新低。

这个问题如果发生在不断向上的牛市行情中，人们不会急于兑现。因为急于兑现就会抛成个最低价。但是在走平或向下的态势中情况就不同了，落袋为安就会成为很多战略投资者和大非持有者的优先选择。

现在回过头来看，个别经济学家和管理层的部分人士把股市从牛市扳下头来，搞成今天这种跌多涨少的态势是何等的不理智不策略。M2已经达到41万多亿了，外汇储备达到1.6万多亿美元了。唯一可以任期上涨引导流动性宣泄的股市也被压下来了，逐渐失去了财富效应（最近发行的新基金都无人问津了，居民们怕了，1块的基金跌到9毛多了——早知今日何必前几个月不肯发呢。）房地产市场也受到贷款的限制，处于特殊的低迷状态，对全国城乡居民生活影响最大的物价（cpi）的上涨恐怕是难以避免的了。但是，毕竟人民币还在升值，源源不断的过剩的流动性还在被创造出来，只要过严过紧的货币政策能够松动，那么反弹还是随时会发生的，因此对市场的判断现在争议还非常大。

还是那句老话，控制仓位，选好个股，不打无把握之仗，高抛低吸，做好差价，最重要的是保存实力，以利再战。

2008年2月15日 16：00   

复旦大学