中国股市仍处在制度性变革阵痛中
——兼谈本周经济、金融热点
复旦大学金融与资本市场研究中心主任 谢百三教授
光阴荏苒，时间匆匆，转眼之间，2007年过去一半了。中国股市正在经历一次历史上最大、最惨的下跌。从6124点跌到本周的2566点，最大跌幅达58.1%。虽然，历史上还有过1993年的1500点到1994年325点，跌幅达78.3%；但当时全国参与股市的人数仅为三、四百万，最低交易量仅1-2亿，而且时间长达18个月；而这次却是在1.3亿人次（实际上约为5000多万人，一人沪深各一卡），最低交易量400多亿，市场已如庞然大物，而时间仅有半年。故其悲壮、其惨烈，其影响都是中外股市历史上所罕见的。尤其是2007年下半年，在股市5000-6000点一带介入的新股民、新基民，正遭受着从未有过的历练。
- 世界各国房市、股市大跌及其与中国的差异
美国经济前受次贷危机影响，现在受石油价格上冲143美元影响，不断出现一次次大跌。而香港股市又唯美国股市马首是瞻，也往往跟之大跌；则A+H股也陪着大跌。此外，欧洲经济也处于衰退之中。受滞涨压力，丹麦、西班牙、葡萄牙、英国、爱尔兰等也步美国后尘，房价节节下跌（比美晚了两年）；而房地产熊市又拖累宏观经济。（英国今年以来房价跌幅是14年来下跌最深的一次。这些国家制造业、就业市场也均出现衰退、疲弱现象。
日本的股市也出现了43年来首次10连阴，是1965年以来连续下跌时间最长的一次。韩国、新西兰、菲律宾、新加坡、澳大利亚股市都出现了不同程度的下跌。
当然，中国股市与世界各国股市的下跌有几点很大的不同，就是中国除了也有通胀、多数城市楼市下跌、制造业疲弱、就业市场衰退等共同问题外，中国还在经历着1）股权分置改革——大、小非解禁的考验；2）人民币升值，（导致了种种问题）今年以来已升值3.5%。3）货币政策依然偏紧，加息的阴影依然存在等。尤其是股权分置改革、大小非问题是中国独有的。而又必须改，非改不可；而这种以1-2元，几毛的产业资本推出来的成本极低的股票与人们市场上买的10-30元股票（金融资本）之间的博弈、拼杀，非常惨烈是各国绝没有的；这就是事物的本质。
- “晴雨表”之争与巴菲特重估
在股市大跌时期，我们看到一些名人、学者又出来关心股市了。他们反复在强调同样的观点：中国宏观经济虽然有问题，但总体是好的，是向上的。因此，目前股市还是在牛市，有的不知其可地说什么“牛熊重迭期”。跌了八个月，跌幅达58%了，还在牛市，那么什么叫熊市呢。
笔者过去多次，近又在新主编的《中国股市传奇人物北大演讲录》书中论及：中国股市至今还不能算是经济的晴雨表。两者之间有联系、影响，但又不完全同步。且联系、影响也不一定是正相关联关系。如1978年至今的30年中，GDP每年平均增长9.5%；但股市却熊长牛短。如：1992年5月从1400点跌到11月的390点；（当时宏观经济甚好）；又如，从1992年春节前的1500点跌到1994年7月底的325点；从2001年6月底的2245点跌到2005年的998点；（这段时期，各地房地产复苏、大涨，经济很好）。
因此，它还不能算是实体经济的晴雨表，中国股市主要受“供求关系”影响，货币供应量与股票供应量的影响。（这是持巴菲特“价值投资”观点一派人士最不愿意承认的。如若不然，何以贵州茅台也从230元跌到140元，招商银行也从45元跌到20元呢？巴菲特是美国经济总体向上几十年中出现的一位历史人物，他自己也承认只是时代、历史造就了机会，他得到的收获是大大超过他实际付出的努力的。所以他和太太吃了一顿早饭，就决定将自己的420亿美元捐掉270亿，搞慈善事业去了。（至于有的中国企业家以100多万美元拍到与巴菲特一起吃一顿饭权利，还洋洋自得到处宣传的事，我感到很不值。第一，巴菲特确实是历史阶段性人物，在上个世纪美国经济大萧条到朝鲜战争时，在日本1990年到2002年大熊市中，都难以出现巴菲特式人物。加之，中美股市有极大差异；仅从形式上学巴菲特是一定会成“东施”的。）
中国一点要学索罗斯，对市场保持高度的警觉。机会来了，重仓杀入；风险来了，主力撤退。
因此，今后请记住，如果碰到有人说“宏观经济好=牛市”，那么你就要想到，又来了个不懂中国股市的了。（当然，通胀、流动性过剩、货币政策对股市影响很大，但对整个经济，不是国外那么敏感及完全关联。）
中国股市之所以与实体经济不同步，主要是：1）人民币在资本项目下不可以完全自由兑换。（这成了防火墙，像件棉袄，冬天防暖水袋冷却，夏天防冰棍化掉。这也就是过去H股全比A股低的多，现在A股30%已低于H股的主要原因。（这一“A低H高”的态势还会继续延续、发展下去，将来多数或绝大多数都会发生。）2）是股权分置改革，还有40-50%的股票还未解禁，正在源源解禁，股价还不是国外的正常的均衡价格。
（三）中国股市大跌是制度性变革的阵痛
前已叙及，虽然有其他种种原因，但最最重要的三条原因是：股改、大小非解禁；货币政策采取额度制从紧；新股、再融资的潜在压力。其中第一条是最关键的。当年开始解禁时，还高调让手下员工坚持，一度逆势炒到70元的中国平安，本周终于溃不成军了。因为不太大的一件事，出现跌停，跌到39元。（记住：老总们多数是不清楚自己股票的合理价位的）。
招行也因收购香港一家银行，而出现跌停，跌到20元的本轮历史新低点。其实，这些都是导火线。真正长期起作用的，还是“大、小非”在源源出来。他们成本很低，也是追涨杀跌的。（一些读者批评我，不能像有的股评家那样，呼吁救市等等，其实管理层知道救市就会遇到大小非加快跑、高价跑的问题，而且这些尚未兑现的大小非，影响的金额是几万亿以上的天文数字。这就不难理解为什么平准基金在当前是很难立即推出来的了。即笔者也看到了这是制度性变革的阵痛，就像果树嫁接，怎么也混不下去的。与以往完全不同，怎么呼吁呢。）
唯一的办法是控制仓位，自己小心操作，尽量减少亏损，保存实力。等待战略防御阶段的到来。
这就像毛泽东《论持久战》中分析的，抗战是正义的革命，全民族的战争，它分三个阶段：战略防御、战略相持、战略反攻。
而股权分置改革也是一场正义的、积极的、必须的改革；它也有三阶段，关键现在处于何阶段。
（四）几句话点评
1）成思危副委员长又出来说股市了，若明若暗，似了解似不了解；还是央视白岩松采访的。
2）新华社三记者又写信了；叶檀女士批评得对，以很权威的名义，但又在很奇怪的点位，发表了些意义不大的观点。这和朱镕基副总理主管金融的时代不同。那时的新华社评论是代表了权威主管领导意见的。现在也代表吗？
3）徐滇庆教授就深圳房价大跌，公开解释道歉。其实，北大学者对这种热点问题打赌就很不妥。上次还有一位反对减印花税的，都很不妥。不知是为了什么，北大是民主科学的，但不等于北大学者的看法都对。尤其对热点问题，一定要去调研一下。货币政策这么紧，股市大跌了，房价怎会不受影响呢？看看日本、韩国、台湾地区货币升值后期时代情况吧。
（五）股市在试图寻找反弹机会
本周股市从2766点，以三个半交易日，快速下跌到2566点，（与我们在几个月前估计的极相近），前三个交易日成交量为415亿；454亿；444亿；周四受美、港股市大跌之影响，早盘终于匆匆来到2566点一带，由于跌的太快、太深，终于引来抄底大军，半天成交量达300多亿，全天达758亿。（深圳雷同）。周五收盘指数2669点，跌33点，最高2713点，最低2645点，成交量为629亿。可见市场正在艰难地、小心翼翼地寻找反弹的机会。奥运会开会在即，方方面面都希望股市能稳定。
如果真的出现一个像样的反弹，投资者应把握好机会，调整仓位，使自己立于较主动的地位。管理层一直在小心翼翼地呵护市场，如周五又有中航系大股东集体承诺延长两年锁定期。（这都是做工作的结果。希望中石化、中石油、宝钢、长江电力也能这样。）此外，报上又公布了银行股业绩高增长，总之，上边希望股市能止跌；人心思涨，人心思反弹。
本周笔者从风景如画、极其美丽的云南大理、丽江，来到了刚刚经受过地震灾害的四川，碰到很多股民投资者，他们有的亏损30%，有的亏损50%，心情沉重。我只能好言相慰，告诉他们，刚进入股市的前三年，我也累做累亏，亏掉了40%，后来终于在国债、期货327事件中一下子在两天之内扳回来25%。然后痛定思痛，总结经验教训，才慢慢地一年一年地稳扎稳打向上走。
股市需要理性的学习，也需要感性的实践。中国股市目前经历的肯定是个阵痛，而且时间还不会马上结束。但是，不经过熊市历练的投资者不是一个成熟的投资者。经过较长的时间后，股市的未来和明天还是美好的。（其实今年以来，笔者博客的背景都换成了雪人，这就暗示着大家，目前的股市处于冬天。大家意会到了吗？）
